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投资要点 ]article_adlist-->过去一周债市演绎股债跷跷板行情。上证指数站上3500点后，市场开始形成慢牛预期，很多投资者开始担忧权益市场对债市构成的扰动。今年A股呈现“银行股+小微盘”的结构性行情，从逻辑上讲对债市的利空有限。
在债市处于资本利得空间不足、基本面和流动性相对平稳、做多动能缺少催化剂的环境时，风险偏好可能阶段性主导债市走势。但“股债双牛”仍然是主轴，“股债跷跷板”或只是插曲。
短期而言，债市仍面临一定扰动因素：1、7月底政治局会议可能对债市情绪构成扰动；2、A股慢牛预期短期很难证伪，“股债跷跷板”行情或延续；3、资金利率下行趋势暂缓，央行态度需要进一步观察。
我们认为债券牛市格局并没有动摇，三季度长端和超长债利率还有进一步新低的空间。市场对债市方向并没有大的分歧，未来1-2个季度，久期可能仍然是收益的主要来源，业绩差异或主要来自组合摆布以及对节奏的把握。
债市策略：看多债市方向不变，短期需要一定耐心。债市仍处于做多环境中，但做多空间受限、扰动因素增多也是客观现实，这对投资者节奏把握提出了更高的要求。短期来看，稳增长预期升温、风险偏好抬升、资金波动加大可能构成扰动因素，长端利率突破下行需要等待更好的交易窗口。7月底-8月初可能是下一个债市做多窗口。在此之前，建议投资者坚守票息策略，仓位适当向短端和存单倾斜，逢调整左侧布局。
风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险
报告正文 ]article_adlist-->1
股债跷跷板行情的本质
过去一周债市演绎股债跷跷板行情。受风险偏好抬升影响，长端和超长端出现明显调整。尤其是周四（7月10日），刺激政策加码预期升温，大金融板块和地产链大涨，对债市情绪构成明显压制。上证指数站上3500点后，市场开始形成慢牛预期，很多投资者开始担忧权益市场对债市构成的扰动。
今年A股呈现鲜明结构性行情，从逻辑上讲对债市的利空有限。银行和小微盘是A股表现最好的板块，除去银行后的万得300指数离去年“924”行情的高点仍有一定距离。银行股上涨的逻辑是利率不断走低后红利股吸引力上升，险资流入进一步助推银行股行情，这与债市走牛的资产荒逻辑是一致的。微盘股牛市受益于宏观流动性充裕，与债券牛市也可以并行不悖。目前A股很难用基本面牛市来定义，因此对债市并不构成实质性利空。
“股债双牛”仍然是主轴，“股债跷跷板”或只是插曲。4月2日美国加征对等关税以来，股债相关性可以大体描述为：股市上涨，债市横盘；股市下跌或横盘，债市上涨。在权益走强的过程中，债市展现出较强抗跌性。
在债市处于资本利得空间不足、基本面和流动性相对平稳、做多动能缺少催化剂的环境时，风险偏好可能阶段性主导债市走势。从经济周期和货币政策周期的角度而言， “股债双牛”可能仍然是未来一段时期的主线，不确定性在于短期的“股债跷跷板”行情会持续多久。
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短期看债市有哪些风险？
7月底政治局会议可能对债市情绪构成扰动。从历史上看，7月债市往往围绕政治局会议展开交易。2023年政治局会议在7月24日，会议定调“加强逆周期调节”，会议后债市出现脉冲性调整。2024年政治局会议在7月30日，会议没有增量政策出台，会议前债市就抢跑交易，随后出现止盈行情。当前市场对今年7月政治局会议推出增量政策的预期不高，但这也意味着后续存在政策预期升温的风险。在政治局会议落地前，对潜在稳增长措施的担忧可能会阻碍长端利率下行。
A股慢牛预期短期很难证伪，“股债跷跷板”行情或延续。A股走牛属于全球市场共振。不仅仅是美股不断创新高，今年在美元走弱的背景下，新兴市场股票指数也创近年新高。除了全球风险偏好共振上行的利好，中央对国内经济“反内卷”的强调也强化了投资者对国内供给侧改革、PPI抬升带来的企业盈利走强预期。目前特朗普二次关税威胁对全球市场的扰动有限，“TACO”交易下，市场不确定性可能在8月1日关税生效日前后上升。短期看A股或保持强势，风险偏好抬升对债市的扰动或持续。
资金利率下行趋势暂缓，央行态度需要进一步观察。跨季之后，隔夜利率来到1.3%附近，但上周资金利率并没有进一步创新低，反而出现小幅收敛。从央行操作来看，流动性净投放相对克制，当前利率水平可能已经来到央行的合意区间。7月是缴税大月，7月资金利率走势很大程度将取决于央行的对冲操作。从目前形势看，资金大幅收紧的风险不大，但另一方面资金可能也很难比7月初更宽松。今年3月-6月，隔夜利率趋势走低对债市行情构成支撑，资金利率是否有进一步下行空间还需要更多时间来观察。
综上，未来一周稳增长政策预期、风险偏好、资金面的潜在波动等因素可能对债市构成扰动，当前可能还不是博弈资本利得的最佳窗口。
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如何应对？
我们认为债券牛市格局并没有动摇，三季度长端和超长债利率还有进一步新低的空间。市场对债市方向并没有大的分歧，未来1-2个季度，久期可能仍然是收益的主要来源，业绩差异或主要来自组合摆布以及对节奏的把握。
利差压缩行情或还有演绎空间。3月以来，债市品种利差、信用利差不断压缩，在利率债曲线下移遇阻后，信用债表现持续好于利率债。在资产荒格局深化、货币宽松方向明确、债市没有大的调整风险的背景下，信用债兼具票息和防御价值。过于一周，信用债相比利率债更具抗跌性，尤其是中低等级品种。在利率债机会不明确、交易难度较大的阶段，将仓位适当向信用倾斜，顺应利差压缩的趋势，可能是不错的选择。
短端利率具备更大的交易空间。本周受资金小幅收敛影响，短端利率及存单出现调整，但后续进一步调整的空间可能有限。调整后，短端利率具备了更大的交易空间。税期扰动后，DR007有望延续向政策利率收敛（7天逆回购利率），存单利率的期限溢价也有望收窄，与隔夜利率的利差向更合理的水平回归。国内基本面并不支持央行大幅收紧流动性，货币宽松可能是确定性最高的交易方向。
债市策略：看多债市方向不变，短期需要一定耐心。我们在《音乐未停——2025年三季度债市展望》中明确债市仍处于做多环境中，但做多空间受限、扰动因素增多也是客观现实，这对投资者节奏把握提出了更高的要求。短期来看，稳增长预期升温、风险偏好抬升、资金波动加大可能构成扰动因素，长端利率突破下行需要等待更好的交易窗口。
7月底-8月初可能是下一个债市做多窗口：
1、7月政治局会议落地后，稳增长措施的潜在风险消退；
2、美国将在8月1日加征关税，如果这一次“TACO”交易被证伪，全球股市波动或加剧，风险偏好抬升对债市的压制或缓解；
3、7月税期扰动后，跨月资金波动或有限，8月初资金利率存在进一步走低的可能性。
在此之前，建议投资者坚守票息策略，仓位适当向短端和存单倾斜，逢调整左侧布局。
风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
]article_adlist-->证券研究报告：《【兴证固收】耐心等待交易窗口》对外发布时间：2025年7月13日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
肖 雨 SAC执业证书编号：S0190524120003
罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001
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